文 | 李佳
编辑 | 黄绎达
今年以来，" 金融稳定 " 成为了资本市场的一大热词。当史上最快加息来对抗本轮颇为顽固的全球性大通胀，随着基准利率的走高，美国通胀下行的趋势已成。但是，身处通胀背景的紧缩周期中，相当一部分投资者对美国甚至全球的经济前景颇为担忧。
(资料图)
虽然目前美国经济尚未陷入衰退，美联储加息也进入磨顶阶段，资本市场的天似乎马上要亮了，但衰退的前兆却已在金融市场接二连三的出现。就在今年 3 月，前有 SVB、SBNY 等美国中小银行破产，后又有百年投行瑞信暴雷，也许利率环境的急剧变化早已动摇了金融稳定的基础，而这些暴雷事件的出现则表征了风险的暴露。
今年 4 月，IMF 发布了《全球金融稳定报告》，全面地分析了在高通胀、高利率的背景之下，全球经济将面临怎样的风险。本文试图聚焦热词 " 金融稳定 "，结合从发达经济体、新兴市场国家的经济预期，意在对大类资产配置提供一些思路。
01 高通胀和货币紧缩对于银行系统究竟意味着什么？
事情要从那场疫情说起，为了对冲新冠疫情的影响，美联储实行了量化宽松。美国的银行为了在低利率环境下获得更高的收益，在资产端无论是短线的交易型策略还是长期的配置型策略都持有了大量的美债、MBS 等固定收益资产。
随着各国通胀高企，央行纷纷选择收紧货币政策，当利率的快速上行，银行所持有的国债和 MBS 估值大幅下降，这不仅造成了银行帐面上的浮亏，也对其资本充足率产生了重大的负面影响。
硅谷银行、SBNY 等美国中小银行暴雷事件中，储户担忧这些资产端的浮亏可能会导致银行破产，于是选择把存款取出，而银行不得不出售资产来满足流动性需求，这时浮亏的确变成了实亏，于是就变成了一个 " 自我实现的预言 "。
如果完全计提利率走高导致的资产端浮亏，资产规模在 100~3000 亿美元区间的美国银行中，一级资本充足率低于 7% 监管要求的银行数量接近 9%。这表明如果利率在更长时间内保持较高水平，并且迫使银行出售资产来补充流动性，中小银行的利率风险可能出现更大的暴露。同时，银行资产端持有的大量固收资产也将面临一定的利率风险。
然而除了美国，尽管其他发达经济体和新兴市场的银行业在通胀高企、货币紧缩的时代背景下同样面临着利率风险，但他们似乎没有美国的银行这么脆弱。这是因为虽然这些非美银行也大量投资证券，但是与美国同行相比，他们持有的对利率高敏感的债权证券（主要是债券和 ABS，以及债权相关衍生品）相对要少一些。
图：发达经济体银行证券持有占总资产比重；来源：IMF只看海外银行配置型账户，利率抬升导致的浮亏对欧洲、日本和新兴市场等国家的中等规模银行的资本充足率都产生了一定影响。而根据下图，对于前 5% 的大银行而言，利率抬升对资本充足率的影响更加明显，但在结构上这种冲击对美国商业银行的影响，远高于欧洲、日本和新兴市场等国的商业银行。
图：HTM 资产的未实现损失 / 收入对一级资本充足率的估计影响；来源：IMF再从银行负债端的结构来看，短期债务占比超过 15% 的商业银行在新兴市场国家中不到 1%，而同样的情况在发达经济体中接近八分之一。然而，在新兴市场中带息存款占比超过 50% 的银行比例远高于发达经济体。因此，新兴市场国家的银行系统对利率更加敏感，这也在一定程度上反映了新兴市场国家过去几十年面临着高通胀和高利率。
图：银行资本结构；来源：IMF尽管如此，当美国银行业稳定性受到冲击，依然会影响到全球金融系统的稳定性。如果利率持续走高，全球金融稳定将面临不小的考验。
02 发达经济体：通胀的顽固性与金融稳定
2022 年以来，加息是全球大多数央行货币政策的主旋律，而近期发达经济体货币政策的政策路径已经暗中发生变化。此前，市场认为面对通胀压力央行将持续加息，从而导致高利率还将持续更长时间。
然而，近期欧美银行暴雷、金融稳定问题浮现，由此市场预期此前紧缩的货币政策将因此而发生转向。尽管海外主要央行纷纷表示有相应的政策工具去应对金融稳定风险，并可以继续加息抗通胀。但依然有不少投资者预期，欧美最早将在今年下半年开始降息。
长期的高利率已经让金融稳定性风险暴露出来，但通胀问题仍然尚未解决。年初至今，欧美一年期通胀掉期合约价格总体上升，表明未来 5 年欧美的通胀水平依然大概率会高于央行 2% 的政策目标。此外，一些基于衍生品定价的通胀预期指标显示，市场对于未来欧元区通胀仍有较大分歧，而对美国通胀将会回到 3% 已经形成了一致预期。
图：美国及欧洲地区一年期通胀掉期；来源：IMF图：美国及欧洲地区通胀期权隐含概率分布；来源：IMF近期，即便部分品种商品的价格有所回落，但大部分发达经济体的通胀水平还是高于政策目标，而且在大部分地区核心通胀（剔除食品和能源）还在高位，劳动力市场依然非常紧张，由此可见本轮通胀的韧性可能高于预期。
面对通胀和金融稳定的两大难题，尽管各国央行货币政策仍未出现拐点，但其加息力度已经显著放缓，同时博弈预期的投资者已经部分 price in 了货币政策转向。
美联储目前的政策利率已经达到 5% 水平，在 3 月的议息会议中，尽管委员们对于政策路径有分歧，但给出的政策利率中位数均呈下降态势，2023 年略高于 5%，2024 年降至约 4.3%，2025 年再降至约 3%，这也就解释了为什么市场会对降息预期积极。
图：联邦公开市场委员会预测货币政策路径；来源：IMF在本轮加息周期中，日本始终保持着超宽松的货币政策，在维持政策利率不变的同时，通过主动购债的 YCC 政策将 10 年期国债利率固定在 0% 左右；22 年底，YCC 中的 10 年国债利率波动范围加大到 ± 0.5%。更加灵活的 YCC 政策也有助于防止未来的政策变化引发市场出现剧烈反应，温和通胀和低利率的日本似乎还有更多的空间来闪转腾挪。
图：发达经济体的政策汇率预期；来源：IMF03 央行缩紧，财政缺钱，怎么办？
加息之后，除了金融稳定风险以及通胀居高不下令货币政策的制定者头疼外，紧缩直接结果之一是债市的流动性承压，进而对财政产生一些负面影响。在加息周期中，欧美央行减少国债购买甚至开始卖出国债，但国债发行量依然保持高位，这就将压力给到了以金融机构为代表的私人投资者。
以美国为例，预计 2023-2024 年其国债净发行规模将增加，而目前仍在紧缩周期里，尤其是随着缩表的持续，私人投资者持有国债的比例将上升。然而，像美国债权国、美国银行机构这些传统的买家，在近期也在抛美债，供给增多也导致了美债市场流动性的压力骤增。
其他国家也是类似的情况，融资需求同样在持续走高。英国面向私人投资者的 " 金边债券 " 净供应量在 2023 年大幅增加，欧盟成员国无论 " 贫富悬殊 "，在流动性方面都面临着重大考验。
图：欧洲政府债券发行量与欧央行购买量；来源：IMF虽然最近由于避险情绪升温，大量避险资金再次涌入债市，但是利率 " 倒挂 " 依然持续，这种 " 非常态 " 使得债市在短期内存在重新定价的风险。近期，持续压缩的期限溢价可能反映了，目前经济预期仍旧存在巨大的不确定性，投资者则更倾向于持有避险属性浓厚的主权债券。
图：美国十年期溢价与终端政策汇率预期；来源：IMF04 新兴市场：高利率引发更多国家的债务危机
在全球流动性收紧的背景下，许多国家面临着高债务带来的中期风险，发达经济体尚且如此，更不用说是经济相对更脆弱的新兴市场了。IMF 指出，随着债券利率走高、汇率贬值，全球风险偏好恶化导致新兴市场国家金融市场流动性的收紧。尽管融资成本上升致使债务水平通常较高的新兴市场面临困境，但风险不可一概而论，风险的大小则取决于主权信用水平。
自 10 月以来，高评级新兴市场国家在国际债券市场的融资情况已恢复正常，而前沿市场和其他低评级国家主权债券的发行情况依然面临困难，并对于其财政构成持续的不利影响。根据过往经验，债务问题对于实体经济可能产生巨大的溢出效应。
从资本流向来看，新兴市场在 2022 年底至今年 1 月间的资本流入有强劲反弹，但二月中旬以来，资本外流的情况又有所恢复。总之，资本流动十分容易受到全球市场变化的影响，目前跨境资本对新兴市场的投资尚未完全复苏。IMF 的分析表明，资本外流可能达到 GDP 的 2.8%，低于 2022 年报告中预测的 3.2%，但仍然高于长期平均值。
图：新兴市场资本流向；来源：IMF自 2020 年跨境资本开始流出新兴市场国家的股债市场后，银行贷款以及其他融资手段（包括特别提款权 SDRs）弥补了新兴市场的融资缺口。然而，随着发达经济体金融稳定风险的逐步暴露，让新兴市场国家的融资情况雪上加霜。
IMF 报告指出，即便之前新兴市场国家的货币政策存在明显的结构差异，新兴市场在未来的货币政策预计将普遍宽松，但对发达经济体的边际变化会更加敏感。近期，欧美金融稳定问题已经影响到了新兴市场国家货币政策的预期。
尽管市场预计新兴市场将会跟随发达经济体的脚步开始降息，而从其目前的通胀水平来看，虽然有一些新兴市场国家的通胀已经筑顶回落，但是总体仍然高于目标。所以，过早的宽松可能令市场认为央行失去了解决通胀的信心，在金融市场恶化的同时，新兴市场国家的债务问题也会进一步暴露。
05 资本市场的 " 至暗时刻 "，普通投资者该如何配置资产？
尽管目前利率高企，通胀向下趋势明显但仍高于目标，然而当加息进入磨顶阶段，市场对降息预期凶猛。从近期大类资产的表现来看，市场并未对于报告中提到的风险进行完全定价，风险偏好还因加息尾声迫近而有所回暖。
但是目前面临的局面却是，欧美经济陷入衰退的担忧并未消散，新兴市场的债务问题积重难返，金融稳定性风险也逐步暴露出来，货币政策的制定者面临两难局面。除去乐观的预期，弱现实中的全球资本市场依旧处于 " 至暗时刻 "，IMF 的报告也再度提示了风险。
因此，基于对上述风险的重新定价，假若欧美央行抗通胀力度超出市场的预期，海外权益市场可能再度承压，海外经济的走势也会逐步 price in。在海外经济衰退的预期下叠加未来降息的预期，目前利率高位、估值便宜的美债机会相对确定。
大宗商品方面，尽管原油减产使得价格在短期内小幅回升，但在需求减弱的预期之下，供给收缩对原油价格的支撑可能会弱于市场预期。近期，市场对于黄金追捧的热度似乎已经过去，金价有所回落，然而一旦避险情绪再度升温，黄金就其避险属性来说仍然是优质资产。
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